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招保萬金的現金流量分析
你在橋上看風景，看風景的人在樓上看你。最近，好景常有。李嘉誠投歐和頻出的"地王"，昭示著什麼？
兩種迥異的行為所昭示的迥異的信號，不由引起我們對中國房地產行業極大的興趣。我們不妨以招保萬金為例，對中國房地產行業進行必要的分析。
從招保萬金的現金流看我國地產行業的商業模式
企業有哪些現金流？一般而言，可以把企業的現金流分為三類：經營活動現金流、投資活動現金流、融資活動現金流。其中，經營活動現金流如何理解呢？
經營活動現金流遠較投資、融資現金流要復雜。經營活動現金流的主要影響因素包括：
第一，凈利潤是經營現金流的第一個來源。
第二，經營活動現金流的第二個來源就是折舊與攤銷。為簡化起見，我們對折舊與攤銷之外的其他影響現金流的項目，不予討論，並通稱之為其他調整項目。
第三，營運資本變動也將影響企業的經營現金流。所謂營運資本，是指應收款、存貨等流動資產和應付款等流動負債。
概言之，經營活動現金流，等於凈利潤+折舊與攤銷+其他調整項目-應收款和存貨的增加(+減少)+應付款增加(-減少)。其中，凈利潤+折舊與 攤銷+其他調整項目，我們可稱為營運資本變動前的現金流；因此經營活動現金流即可以分為：營運資本變動之前的現金流、運營資本的變動對現金流的影響。
有瞭這些"裝備"，我們就可以研究保利地產和招保萬金的現金流量瞭。2013年上半年保利的現金流量情況如圖表1所示。
●凈利潤36.81億元，加上折舊1.47億元和其他調整項目4.20億元，運營資本變動之前的現金流為42.48億2016公共設施借款信貸年息借貸增貸轉貸元。
●存貨增加吞噬現金248.79億元，應收增加吞噬現金52.45億元，一共吞噬現金301.24億元，幸而應付款(含預收款)增加節約瞭 217.96億元的現金支出，應收款和存貨增加額超過應付款增加的部分，即營運資本凈增加83.28億元，凈吞噬掉現金83.28億元。
●營運資本凈增加吞噬現金83.28億元，不僅把來自凈利潤的運營資本變動之前的現金42.48億元全部吞噬掉，還導致經營活動現金出現瞭40.8億元的現金赤字！
●投資活動現金支出大於現金收入，亦凈吞噬現金4.20億元。
●保利從外部凈融入67.04億元的現金，彌補經營活動現金赤字、投資活動現金赤字之後，保利2013年上半年現金凈增加22.04億元。
概言之，保利地產現金流的最大特點就是：存貨大幅增加吞噬大量的現金，而存貨大幅增加的資金來源主要是應付和預收款，以及當年的盈利，不足的部分從外部融資。
從圖表1可以看出，2012年保利地產的存貨增加吞噬現金375億元，因應付或預收增加332億元現金，部分滿足瞭存貨增加對現金的需求，存貨增加對現金需求的其他部分是盈利帶來的現金來滿足的。
保利地產2011年度存貨增加吞噬現金422億元，其中因應付和預收增加帶來瞭263.8億元的現金，部分滿足瞭存貨增加對資金的需求，但仍存在現金缺口，並且盈利和折舊滿足不瞭這一現金缺口，最終是依賴外部融資解決存貨增加對現金的需求。
招保萬金四大房企的情況基本相同。
通過對保利地產和招保萬金中大房企的現金流量的分析，如果招保萬金足以代表中國的房地產行業，那麼我們可以把中國房地產行業的商業模式概括為圖表2，即主要用源自客戶的預收款、源自供應商的應付款、源自盈利和外部融資，為其不斷增加的存貨提供現金。
資產負債表的比較分析來看招保萬金的商業模式
分析現金流量，還有一種方法，即比較相鄰兩期的資產負債表，研究資產、負債和股東權益的變化。資產的增加一定吞噬現金，而負債和股東權益的增 加，將增加現金。如圖表3所示，我們將分別以保利地產和招保萬金四大房企為例，介紹這種方法的使用，並對我國房地產行業的運營模式進行必要的分析和概括。
如圖表3的第Ⅰ部分，我們比較一下保利地產2012年底和2013年6月底的資產負債，不難發現：
第一，保利地產的現金增加24.84億元，這就是保利地產2013年上半年的現金凈流量或現金凈增量。這一現金增量，顯然並不完全來自於經營活動，而是經營活動、投資活動和融資活動三個現金凈流量的和，是這三類活動的綜合影響。
第二，保利地產的存貨增加248.79億元。存貨為什麼會增加？顯然是我們支付現金購進或建造的，這意味著經營活動中為存貨而支付瞭248.79億元，或者說存貨吞噬掉瞭248.79億元的現金，這是保利地產2013年上半年經營活動現金流量的一個部分。
保利地產2013年上半年總資產增加327.71億元，占用現金327.71億元，存貨增加占資產增量的76%！保利地產存貨大幅上升的現金從何而來？我們不妨進一步分析：
第三，保利地產的預收款增加237.61億元，這是保利地產一個重要的經營活動現金來源！幾乎為存貨增加占用的現金，提供瞭主要的資金來源。
第四，保利地產的短期、長期借款和債券增加89.58億元，這是保利地產的第二個現金來源。
第五，保利地產的股東權益增加41.07億元，這主要是保利地產2013年上半年的盈利，這是保利地產的第三個現金來源。桃園大溪房貸
通過資產負債表的比較分析，我們也能理解保利地產現金流的主要特點，即現金主要用於存貨的大量增加，或大量的現金用於囤地、囤房。而依流量排序的現金的主要來源是：源自客戶的預收款、借款與債券、本期的盈利。
我們再通過圖表3的第Ⅱ部分來分析招保萬金四大房企的現金流量情況，不難發現：
第一，四大房企的總資產從2012年底的84168.89億元增加至94836.45億元，增加10667.56億元，這是需要現金的。而同期 存貨增加瞭8273.38億元，占資產增量的77.56%。與保利相同，四大房企最主要的現金也是用於增加存貨，也是用於囤地、囤房。
第二，四大房企的預收款增加6428.33萬元，借款和債券增加1523.87億元，因為同期盈利股東權益增加1342.21億元，三者合計 9294.41億元。換言之，招保萬金四大房企囤地、囤房的主要現金來源，依流量大小排序，依次是預收款、借款和債券、同期盈利。
從幾個財務比率看招保萬金
圖表4中我們報告瞭保利地產和招保萬金近幾個會計年度的部分財務指標。通過解讀這些財務指標，或許可以幫助我們更好地理解我國的房地產行業。
第一，我們分析一下資產負債率和財務杠桿。
資產負債率即總資產中有多大比例是債權人提供的。財務杠桿，即總資產與股東權益之比，或者說股東每1元的投資驅動瞭幾倍的總投資。
2009年及之前，保利地產的資產負債率約為70%，即總資產中70%是債權人提供的。這一期間的財務杠桿略高於3倍，即股東每1元的投資驅動瞭3元的總資產或總投資。2010年至今，保利地產的資產負債率上升至80%左右，財務杠桿接近5倍。
再看招保萬金四大房企，2012年中期這四大房企的資產負債率為70.78%，財務杠桿為3.423倍。自2006年至2012年的7個會計年度，這四大房企平均資產負債率約為70%，財務杠桿約為3.25倍。
而中國香港27傢房地產成份股公司平均的資產負債率僅為27%左右，財務杠桿僅為1.37倍！換算一下，其資產負債率平均為17%，財務杠桿僅 為1.2倍。再來看美國Pulte Homes、Centex、Lennar和Horton等四大房企，其資產負債率一般控制在30%～50%的范圍內，財務杠桿控制在1.43～2倍之間 。
高資產負債率和高財務杠桿意味著什麼？為什麼香港和美國等成熟經濟體的房地產企業的財務杠桿比較低？是他們借不到錢，還是他們不願意借錢？我們稍後對此展開討論。
第二，我們看看保利地產和招保萬金四大房企的存貨周轉次數或存貨周期。
從圖表4來看，保利地產的存貨周轉次數最高的年份是2009年，每年約周轉0.483次，差不多2年可以周轉一次。此後，保利地產的存貨周轉次 數呈現出下降的態勢，2012年存貨周轉次數下降至0.232次/年，周轉一次需要4.313年。如果2013年預計全年的銷售成本為上半年銷售成本的2 倍，那麼預計2013年的存貨周轉次數僅為0.192次，周轉一次需要5.209年！
就算招保萬金四大房企作為一個整體來看，存貨周轉情況大體可以分為兩個階段，2006～2007年間，每年大約能夠周轉0.3次以上，周轉周期大約為3年。2008年及以後，存貨周轉次數下降至約為0.2次/年，周轉周期則上升至接近5年。
存貨周轉周期上升、存貨周轉次數下降，到底意味著什麼？我們下期再對此進行深入的分析。
新聞來源http://dl.house.sina.com.cn/news/2013-09-14/08352416760.shtml
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